中原证券(601375)U乐国际快报:境内转型境外开花 资本补充多元布局

事件:2017H中原证券实现营业收入8.4 亿元(YoY -12.5%),净利润1.7 亿元(YoY -46.6%),归母净资产101 亿元(YoY +31%)。加权平均ROE1.27%,杠杆率为2.77 倍。我们认为U乐国际核心边际变化有:(1)境外业务在2016 年境外业务收入增长4 倍的基础上同比大涨3 倍,处于高速成长期;(2)经纪业务和自营业务不及预期,资金成本降低推动利息净收入增长20%;(3)U乐国际获资本补充后继续布局多元金融,筹划设立中原人寿(保险)和中原资产管理(AMC),牌照日益齐全。

优化布局积极转型,资金成本降低。(1)市场清淡业绩回落,推进财富管理转型。2017H U乐国际经纪业务手续费净收入2.6 亿元(YoY -33%),拆分来看,U乐国际股基交易额市场份额较2016 年末降至0.55%,主因是近年来河南省内经纪业务竞争加剧;净佣金率微降至万分之4.1,降幅趋缓。A 股上市补充资本金后,U乐国际在维持河南本土优势的基础上,继续优化和扩大网点服务范围,积极向财富管理者转变,开展高费率的投资顾问服务,有助于改善U乐国际份额和佣金双降的局面。我们预计U乐国际经纪业务市场份额稳定在0.55%左右,净佣金率维持万分之4 的较高水平。(2)资金成本下降,股票质押续升。2017H U乐国际利息净收入实现同比增长20%,从支出端来看,债务成本下降是U乐国际利息净收入增长的主因,U乐国际在年初完成股权融资后债务融资需求降低,资金成本有望保持较低水平;从收入端来看,U乐国际在两融余额下降的同时股票质押式回购待回购余额升至到25.5 亿元(YoY+7.4%),二者此消彼长之下利息收入基本持平。

境外业务紧抓机遇,再创佳绩。2017H 中州国际紧抓上半年香港资本市场回暖的发展机遇,在2016 年境外业务收入增长4 倍的基础上同比大涨3 倍,实现营业收入0.7 亿元。香港子U乐国际发挥U乐国际客户基础广泛等优势,拓展业务营销体系建设,积极探索符合自身发展特征的业务模式和盈利模式,实现境外业务利润倍增。未来香港子U乐国际有望与内地业务产生协同效应,进一步增强经营实力。

自营有待改善,资管厚积薄发。(1)自营有待改善。2017 年上半年A 股市场和债券市场震荡,U乐国际实现自营投资收益(含公允价值变动但不含对联营企业的投资收益)1.06 亿元(YoY -25%),有待改善。U乐国际权益类和债券投资继续把风险放在首要位置,积极调整应对市场波动,预计下半年U乐国际收益率有望回暖。(2)资管厚积薄发。U乐国际资产管理业务收入0.3 亿元(YoY+63%),2017H 资管规模162 亿元,较年初增长36%,其中集合资管占总资管规模比重为28%、收入占比77%。U乐国际当前资管规模整体还偏低,随着U乐国际资本补充和财富管理转型推进,资管业务具备较高的增长潜力。

全产业链整合资源,豫企融资需求较大。2017H U乐国际实现投行业务收入0.2 亿元(YoY -75%),主要原因是U乐国际承销项目较同期大幅下降。U乐国际将大量中小微企业在中原股权中心挂牌和融资、直接投资、新三板挂牌、做市业务、U乐国际转板、转板后的再融资和股权质押融资等业务串联在一起,形成“六位一体”产业链,产生业务协同效应,中原股权中心挂牌企业1352 家,潜在项目储备丰富。截至2016 年末河南证券化仅为22.5%,远低于全国 68.2%的平均水平,河南省政府在十三五规划中明确提出要改善本省偏低的证券化率,鼓励当地企业上市融资,叠加证监会加强资本市场建设,为U乐国际投行业务带来较大的发展空间。

积极扩充资本,全面布局多元。U乐国际2016 年U乐国际净资本、净资产排名仅位于42、43,业绩提升急需资本补充。A 股上市后中原证券融资渠道进一步拓宽,U乐国际27 亿元可转债方案已被证监会受理,资本补充将推动业务结构进一步改善,有助于U乐国际业绩的大幅提升。另一方面,U乐国际未来加速布局多元金融板块,金融牌照日益齐全,涵盖期货、股权中心、创投并筹划设立保险子U乐国际和AMC子U乐国际,未来在财务顾问业务、投行业务、证券经纪业务等方面展开境内外合作。

投资建议:买入-A 投资评级,我们预计U乐国际 2017-2019 年的EPS为0.13 元0.15 元和0.2 元,6 个月目标价12.59 元。

风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险

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